Инвестировать нельзя платить: почему госкомпании не выполняют план по дивидендам

Правительство и инвесторы напрасно рассчитывают на улучшение финансового положения за счет дивидендов

Цена на нефть расти не будет, и политическая элита это понимает: представленный Минфином на днях в Госдуму проект федерального бюджета на 2017-2019 гг. сверстан из расчета нефтегазовых поступлений, привязанных к $40 за баррель. Трезвый оптимизм в финансовом планировании вплотную приблизился к пессимизму: ожидается, что российская казна, согласно опубликованному 28 октября бюджетному прогнозу, будет оставаться дефицитной вплоть до 2034 года. «Латать дыры» при этом предполагается не только за счет урезания финансирования военных пенсий и материнского капитала, но и с помощью поиска новых источников формирования доходной части.

Один из самых крупных из заявленных источников – дивиденды госкомпаний, ожидающиеся в размере 831 млрд руб. при условии перехода компаний на выплаты дивидендов по МСФО и полного отказа от РСБУ (последнюю инициативу недавно обнародовал замминистра финансов Алексей Моисеев).

Получится ли выполнить план? Здесь есть серьезные сомнения.  

Прежде всего, мало кто из госкомпаний выполнил в полном объеме директиву правительства от апреля 2016 года о выплате дивидендов за 2015 год в размере 50% от прибыли по МСФО.

Конечно, без преувеличения космическими были выплаты ВТБ – 1947% от прибыли, 115% заплатил «Ростелеком», хорошо показала себя, несмотря на убыточность своих дальневосточных активов, «Русгидро» (55%). Но по основным донорам бюджета, сырьевым и нефтегазовым компаниям, картина выглядела хуже: «Роснефть» – 35%, «Газпром» – 23%, «Транснефть» – 9%. Если сделать поправку на то, что Минфин предполагает в новом проекте бюджета выплату дивидендов как меру бессрочную, продемонстрированные компаниями результаты выглядят еще скромнее.

Кроме того, аргументация госкомпаний о причинах срыва правительственного распоряжения («нельзя отвлекать средства от инвестпрограмм на дивиденды», «у нас недостаточный тариф, поднимите тариф – увеличим размер выплат») находит отклик в профильных курирующих ведомствах. Так, в последние два месяца представители Минэнерго уже несколько раз публично заявляли, что в отношении дивидендных выплат энергокомпаний необходим избирательный подход, то есть норму в 50% должны выполнять пока не все. Минприроды пока молчит: интересно, надолго ли?  

Спор «инвестировать или платить», конечно, насчитывает столько же лет, сколько существуют акционерные общества. Но подкрепленность этой дискуссии аргументами выглядит по-разному. А критерий, на основании которого можно склониться к той или иной точке зрения, всего один: действительно ли инвестпрограмма наших «мэйджоров» является препятствием для выплат дивидендов в адрес государства как основного их акционера?

Все наши инфраструктурные «гранды» солидарны в том, что выплата дивидендов станет препятствием на пути реализации инвестпроектов и должна компенсироваться через повышение тарифа на их услуги.

 Еще в мае про необходимость выполнения инвестпрограммы в контексте своих дивидендных решений по 2015 году (увеличение дивидендов не в том объеме, как ожидали инвесторы) говорил менеджмент «Газпрома». В начале сентября сокращением инвестпрограммы в связи с возможным решением  правительства по выплате промежуточных дивидендов за 9 месяцев 2016 года пригрозила «Транснефть». В октябре — за несколько дней до объявления о неожиданно приятных для инвесторов финансовых результатах за последние три квартала — об увеличении тарифа как условии для выплат 50% дивидендов по МСФО заявляли «Россети». К этим коллективным, но, похоже, абсолютно самостоятельным и не скоординированным друг с другом заявлениям не присоединилась разве что только «Роснефть». Но, судя по актуальной сейчас истории с дивидендами «Роснефтегаза», вне этой игры она тоже не остается.

Кто прав, а кто нет? Критериев, которые можно предложить для качественной оценки ведущейся между Минфином и госкомпаниями дискуссии, как минимум три. Во-первых, необходимо оценить, имеются ли у госкомпаний резервы для повышения эффективности хозяйственной и финансовой деятельности. 

Резервы для экономии, безусловно, есть: самое уязвимое место отечественных госкомпаний – чрезмерная численность персонала по сравнению с зарубежными и частными компаниями.

В «Газпроме» работает 462 000 человек, в частном «Новатэке» – чуть больше, чем 10 000, при объемах добытого газа за 2015 год 417 млрд куб. м и 68 млрд. куб. м соответственно. В «Транснефти» 78 000 работников обслуживают 73 000 км трубопроводной сети, в американской Enbridge 11000 сотрудников обеспечивают эксплуатацию 52 400 км трубопроводов. Отечественная энергетика («Россети», да, впрочем, и генерирующие компании) проигрывает в этом аспекте как западным, так и китайским госкорпорациям. Судя по рассказам знакомых, занятых в энергосекторе, товарищей из КНР неизменно удивляет такой факт: в России производственный энергообъект обслуживает 50 и более человек, в Китае на энергообъекте сходного типа занято от силы 5-6 специалистов.

Еще одна очень непрозрачная и странная статья расходов во многих госкомпаниях – благотворительность, исчисляемая миллиардами, при достаточно непрозрачных, а иногда весьма удивительных получателях этой материальной помощи.

Третья статья неэффективных расходов связана с попытками «поиграть» финансовыми инструментами. Так, «Транснефть» решила сделать крупную ставку на снижение курса доллара по досадному стечению обстоятельств перед обвалом рубля в декабре 2014 года, потеряла 173 млрд руб. Совсем недавно СМИ написали о еще одной подобной истории: сообщалось, что ряд госкомпаний, в том числе «Русгидро» и «Интер РАО», потеряли крупные денежные средства в испытывающем финансовые трудности банке «Пересвет».

Отметим  при этом, что избыточная численность персонала – беда не только российских госкомпаний, госкомпании склонны к «раздуванию штатов» по своей природе: ту же самую проблему избыточной численности выявило недавнее исследование, проведенное одной из комиссий Евросоюза в отношении европейских компаний. Однако это исследование не выявило проблемных точек в отношении финансовых инструментов, используемых госкомпаниями в ЕС.  

Критерий номер два состоит в том, насколько применим к российским госкомпаниям принцип дифференциации дивидендов. Необходим ответ на вопрос, действительно ли одни участники рынка должны платить больше, чем другие.

Здесь можно согласиться с позицией Минэнерго, что сумма дивидендных выплат должна определяться в индивидуальном порядке, и далеко не все госкомпании потянут «планку» в 50% от годовой прибыли по МСФО. Присмотримся к международному опыту. В США зрелые компании действительно в большинстве своем направляют на дивиденды 50%, а то и 60% от годовой прибыли. Но в развивающихся странах этот показатель, как правило, меньше: максимальный в Китае — 35%, чуть меньше в Индии – 30%. Правда, сырьевые и инфраструктурные компании (а именно они, судя по всему, и подразумеваются Минэнерго) платят в Индии и Китае в два-три раза больше, чем предприятия, работающие в других экономических отраслях (легкая промышленность, ретейл, «оборонка»). При этом вопрос о льготах в отношении дивидендной политики госкомпаний решается за рубежом на основании анализа выполненных компаниями KPI.

Наконец, критерий номер три и, наверное, самый важный, состоит в том, являются ли суммы, закладываемые госкомпаниями в бюджет инвестиционных проектов, экономически обоснованными. Просчитать этот момент достаточно сложно, поскольку сроки возврата инвестиций, например, в энергетике могут составлять 20-25 лет, да и в нефтегазовой сфере сроки зачастую сопоставимы с названной цифрой. Но ремонтные программы сырьевых и инфраструктурных гигантов все-таки вызывают некоторые вопросы. Недавно резко увеличились капитальные затраты «Газпрома», притом что добыча газа сократилась из-за падения спроса на внешних рынках, а не по причине истощенности месторождений (ресурсная база у госкомпаний в нашей стране есть). «Транснефть», согласно заявлениям самой компании, рассчитывает потратить в 2015-2020 гг. на ремонт своей трубопроводной сети в два раза больше средств, чем в 2010-2014 гг., притом что об изношенности нефтепроводов в России вроде бы ничего ни прессе, ни регулирующим органам не известно.

К сожалению, инвестиционные программы отечественных госкомпаний, да и не только госкомпаний, не всегда правильно описывать академическим термином «инвестиционный цикл»: не прекращающийся уже второй год в центре нашей столицы ремонт улиц наводит на мысль, что иногда это скорее инвестиционная спираль. 

И самое главное: надо учитывать, имеют ли, в принципе, инвестпрограммы  экономический смысл в плане их будущей рентабельности.

Развитие экономических отношений «Газпрома» с Китаем через строительство газопровода «Сила Сибири», наверное, дело правильное и нужное стране: в конце концов, речь ведь идет о диверсификации экспортных поставок и выходе на новые рынки. Но, с другой стороны, экономистам еще памятна ошибочность модели известного «креста Чубайса», в соответствии с которой по всей стране в расчете на покрытие будущего дефицита электроэнергии строились новые энергомощности, которые, как выясняется сейчас, пока что мало востребованы. Некоторые экономисты считают, что замедление темпов роста ВВП в Китае во многом объясняется переизбытком промышленных мощностей, введенных ранее госкомпаниями на волне экономического подъема. Они, кстати говоря, до 2007 года не выплачивали дивидендов, пока решение о начале таких выплат не принял Госсовет КНР.

Итог размышлений будет таким: нам нужна не только кулуарная, но и общественная дискуссия и вокруг инвестиционной политики компаний, и вокруг дивидендной. Конечно же, есть и административные инструменты: так, Минфин недавно заявил, что считает возращение некоторым госкомпаниям прибылей, изъятых на выплату дивидендов, в виде целевых госсубсидий. Это шаг в правильном направлении, но дорогу к эффективному экономическому развитию можно осилить только совместно. Спутником регулирующих органов и менеджмента госкомпаний на этом пути должны стать и рыночные инвесторы, и экспертное сообщество (например, через «Открытое правительство»), и заинтересованные граждане в целом.     

Фото REUTERS / Jason Lee